In vielen Industrieländern, darunter auch in der Schweiz, sind die Preise für Wohnimmobilien in den vergangenen 20 Jahren stark und kontinuierlich gestiegen. Die Nachwirkungen der globalen Finanzkrise von 2008 bis 2009 verursachten in den USA und in Irland einen heftigen wirtschaftlichen Einbruch. In anderen Ländern waren die Auswirkungen weniger gravierend und in der Schweiz praktisch nicht spürbar. Die Preise erholten sich in den Folgejahren und erreichten im Jahr 2021 neue Höchststände. Dieser Trend hat viele Beobachter und Analysten dazu veranlasst, vor einer „Blase“ bei Immobilienpreisen zu warnen.

Reale Immobilienpreise in der Schweiz, den USA, Deutschland
und Vereinigtes Königreich (2015=100)
Quelle: OECD

Schweizer Einfamilienhauspreise von Fahrländer Partner, IAZI und Wüest Partner seit 2000
Quelle: Schweizer Nationalbank

In jüngster Zeit zeichnet sich aufgrund des starken Anstiegs der Zinssätze eine Abkühlung des Marktes ab. Mit dem Zinsanstieg reagieren die Zentralbanken auf die Inflation, die durch die Angebotsengpässe während der Pandemie und die russische Invasion in der Ukraine im Februar 2022 verursacht wurde. Diese Abkühlung des Marktes wird von manchen als Vorbote eines bevorstehenden Unheils angesehen.

Zinssätze im Euroraum – Kredite für den Hauskauf (jährliche Prozentsätze)
Quelle: EZB

Sollten Schweizer Immobilieninvestoren aufhorchen und verkaufen? Zunächst müssen sich Anleger fragen, ob es wirklich eine Blase gibt. Um dies zu beantworten, schauen wir uns die Erkenntnisse von William Quinn und John D. Turner, den Autoren von „Boom and Bust: A Global History of Financial Bubbles“, veröffentlicht im Jahr 2020, genauer an.

Sie entwickelten das „Blasen-Dreieck“, um die Ursache von Marktblasen zu veranschaulichen. Ihrer Ansicht nach entstehen sie, wenn eine Kombination aus leichtem Geld, Spekulation und Marktfähigkeit (oder Liquidität) durch ein externes Ereignis wie eine technologische Innovation oder eine Änderung der Regierungspolitik angekurbelt wird.

Das Blasen-Dreieck
Quelle: Cambridge University Press

Es steht ausser Frage, dass von 2008 bis 2021 Geld in Hülle und Fülle vorhanden sowie leicht und günstig zugänglich war, da die Zinssätze in vielen Ländern, darunter auch in der Schweiz, auf historische Tiefststände und sogar in den negativen Bereich fielen.

Wachstum der Geldmenge in Europa (in EUR Billionen)*
Quelle: European Inflation Tracker

* Laut European Inflation Tracker wird M0 als Basisgeld bezeichnet und umfasst den Banknotenumlauf sowie (erforderliche und überschüssige) Reserveeinlagen von Geschäftsbanken bei der EZB. M1 umfasst den Bargeldumlauf und die Sichteinlagen von Kunden bei Geschäftsbanken. M2 umfasst die gesamte Geldmenge von M1 sowie Einlagen mit einer vereinbarten Laufzeit von bis zu zwei Jahren und Einlagen mit einer vereinbarten Kündigungsfrist von bis zu drei Monaten. M3 umfasst die gesamte Geldmenge von M2 sowie Pensionsgeschäfte, Geldmarktfondsanteile und Schuldtitel mit einer Laufzeit von bis zu zwei Jahren.

Langfristiger Zinssatz in der Schweiz seit 2008
Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis

Quinn und Turner nennen diese Bedingungen, in denen Geld leicht verfügbar ist, den „Treibstoff“ für eine Blase, die sie mit einem Feuer vergleichen. Der „Sauerstoff“ ist die Marktfähigkeit, bzw. die Liquidität der betroffenen Vermögenswerte – unabhängig davon, ob sie einfach und schnell zu kaufen und zu verkaufen sind. Während börsenkotierte Aktien und Obligationen sehr liquide sind, trifft dies auf Wohnimmobilien nicht zu. Es kann Wochen oder sogar Monate dauern, bis Häuser und Wohnungen den Besitzer wechseln.

Die dritte Seite des Blasen-Dreiecks ist gemäss den Autoren die „Hitze“, ein Ergebnis des spekulativen Verhaltens. Mit anderen Worten: Menschen kaufen auf kurze Sicht, weil sie glauben, dass die Preise steigen werden und sie mit schnellem Gewinn verkaufen können. Sie kaufen nicht, weil der Vermögenswert ihrer Meinung nach unterbewertet ist oder weil er ein persönliches Ziel, beispielsweise eine Investition in die Altersvorsorge, erfüllt.

Eine beträchtliche Anzahl von Menschen kauft Häuser oder Wohnungen mit dem Ziel, sie schnell und mit Gewinn wieder zu verkaufen. Dabei handelt es sich um Spekulanten, weil sie nicht beabsichtigen, in den Immobilien zu wohnen oder sie länger als ein paar Monate oder höchstens ein Jahr zu halten.

Ein gewisses Mass an Spekulation ist für den Immobilienmarkt hilfreich, weil es für Liquidität sorgt. Ab einem bestimmten Niveau erhöht es jedoch die Transaktionskosten und kann zu einer Blase führen. Dieses Niveau kann durch Messung des Preis-Miete- oder Preis-Gewinn-Verhältnisses ermittelt werden. Diese weit verbreiteten Indikatoren vergleichen die durchschnittlichen Immobilienpreise mit den durchschnittlichen Jahresmieten bzw. dem individuellen Einkommen. Ein erhöhtes Verhältnis und, was noch wichtiger ist, ein Verhältnis, das stark vom historischen Durchschnitt abweicht, kann auf ein Übermass an Spekulationen hinweisen.

Preis-Miet-Verhältnis Schweiz
Quelle: Trading Economics

In der Schweiz lag das Verhältnis Ende 2022 bei 126,7% (siehe Abbildung oben). Das ist 71% über dem Tiefstwert von 2002, aber immer noch 11,4% unter dem Allzeithoch von 1989. Dies deutet darauf hin, dass sich der Schweizer Immobilienmarkt vermutlich nicht in einer Blase befindet.

Hinsichtlich der Definition einer Blase weichen die Verhältnisse nicht wesentlich von ihren langfristigen Durchschnittswerten ab. Das Preis-Miet-Diagramm bestätigt dies, während die nächste Grafik des Preis-Gewinn-Verhältnisses die Schweiz unter den OECD-Ländern nur an zehnter Stelle führt.

Verhältnis von Hauspreisen zum Einkommen in OECD-Ländern (2015=100), Stand Q1 2023 oder der letzte verfügbare Stand
Quelle: OECD

Letztendlich braucht eine Blase einen Katalysator, einen Funken, der das explosive Zusammenspiel von leichtem Geld, reichlicher Marktliquidität und zügelloser Spekulation entfacht. Die Autoren von „Boom and Bust“ geben an, dass der Auslöser historisch gesehen entweder eine neue Technologie (zum Beispiel das Internet während der „Dot-Com“-Blase 1995-2000) oder eine neue Regierungspolitik war – oder eine Kombination aus beidem. Dies unterscheidet sich von Hyman Minskys Theorie der Marktinstabilität, in der bereits ein kleiner Kursumschwung bei den Spekulanten für Unsicherheit sorgen und eine Krise auslösen kann.

Der Technologiesektor, der in der folgenden Abbildung durch den von Technologie dominierten NASDAQ-Markt veranschaulicht wird, ist seit mehr als einem Jahrzehnt aufgrund des Wachstums der Online-Verkäufe, sozialen Medien, Blockchain, künstlicher Intelligenz und vielen anderen Faktoren führend an der Börse. Keiner dieser Bereiche stellt jedoch eine neue Technologie dar.

Performance von NASDAQ, S&P 500 und Russell 2000 seit den 1980er Jahren
Quelle: Yahoo Finance

Wenn wir nach einem derzeitigen Katalysator für die mögliche Immobilienblase suchen, wäre es die quantitative Lockerungspolitik der Zentralbanken. Die quantitative Lockerung, die Reaktion der Industrieländer auf die globale Finanzkrise, war eine grundlegende Änderung der Geldpolitik, für die es ausser in Japan nach 1991 keinen modernen Präzedenzfall gab.

Dieser Ansatz wurde erstmals im November 2008 in den USA eingeführt. Nachdem er bis zum Jahr 2020 an Bedeutung verlor, wurde er während der COVID-19-Pandemie abermals angewandt. Die Summe dieser finanziellen Zuwendungen der Federal Reserve, der BOE, der BOJ und der EZB wird auf über USD 28 Billionen geschätzt. Ziel war es, die Investitionen in die Wirtschaftsentwicklung anzukurbeln. Aufgrund des vorherrschenden mangelnden Vertrauens der Unternehmen wurde nur ein geringer Teil des Geldes für die Steigerung des Wirtschaftswachstums verwendet. Der Grossteil davon floss in handelbare Vermögenswerte aller Art: Aktien, Obligationen, Edelmetalle, Sammlerstücke, Kryptowährungen und natürlich Immobilien.

Dabei sind Immobilien im Gegensatz zu Aktien weniger anfällig für plötzliche Kursrückgänge. Die relative Stabilität bei Wohnimmobilien wird durch den Vergleich der nächsten beiden Diagramme deutlich. Das erste zeigt die langfristigen Bewegungen im MSCI World Index der Aktienmärkte.

Performance des MSCI World Index seit 1980
Quelle: CNBC

Das zweite Diagramm bietet ein mehr oder weniger vergleichbares Bild der Immobilienpreise in einer Auswahl von OECD-Volkswirtschaften. Der Unterschied in der Volatilität vom Höchst- zum Tiefststand ist deutlich.

Jährliche reale Immobilienpreisindizes für OECD-Länder (1980=100)
Quelle: OECD

Einzig als Reaktion auf den notorisch überschwänglichen Markt, den Irland vor der globalen Finanzkrise erlebte, gab es bei Immobilien eine ähnlich drastische Wende wie bei Aktien.

Die Erfahrung zeigt, dass „Crash“ und „Hauspreise“ in der Regel nicht in einem Satz genannt werden. Ein wichtiger Unterschied zwischen Aktien- und Immobilienmärkten besteht darin, dass die Zentralbanken den Immobilienmarkt durch Geldpolitik beeinflussen können, während es für Zentralbanken oder Regierungen schwierig ist, Einfluss auf den Aktienmarkt zu nehmen.

Mit Irland als Benchmark liegt der extremste Rückgang, der auf einem Immobilienmarkt verzeichnet werden kann, bei etwa 50%. Wie bereits erwähnt, erlebt die Schweiz nicht einmal annähernd die spekulativen Exzesse, die diesen Einbruch verursacht haben.

Die Nachfrage nach Wohnraum in der Schweiz bleibt stabil, auch wenn das Wohneigentum teurer geworden ist als die Miete.

Vergleich der Kosten von Wohneigentum im Vergleich zu Mieten
Quelle: Credit Suisse

Laut Credit Suisse ist der Hauptgrund für die Nachfrage ein wachsender Mangel an neuen Bauprojekten für Wohnimmobilien. Die Bank geht davon aus, dass die im Jahr 2014 verabschiedeten Änderungen der Planungsgesetze die Hauptursache für dieses Defizit sind.

Was auch immer der wahre Grund sein mag: Credit Suisse prognostiziert, dass die Wohnleerstandsquote auf nur ein Prozent sinken wird, weil der Bau von 54’000 neuen Wohnungen pro Jahr zwischen 2015 und 2018 auf voraussichtlich 42’000 neue Wohnungen in den Jahren 2023 und 2024 zurückgeht.

Es sieht also nicht nur so aus, als gäbe es in der Schweiz derzeit keine Immobilienblase, sondern auch die Wahrscheinlichkeit eines Marktzusammenbruchs scheint unwahrscheinlich. So bewertet UBS die Aussichten: Die Preise sind überbewertet und das „Blasenrisiko“ ist zwar erhöht, aber nicht bedrohlich.

Swiss Real Estate Bubble Index im 1. Quartal 2023
Quelle: UBS

Andererseits kann man den Auswirkungen der höheren Zinssätze und der anhaltenden Inflation auf die Eigentumspreise und damit auf die Erschwinglichkeit und die Nachfrage nicht entgehen. Selbst wenn die Erwartung eines geringeren Wirtschaftswachstums diese Aufschläge verringert, wird die erhöhte Attraktivität wahrscheinlich durch eine grössere Vorsicht seitens der Käufer im Zuge der Verlangsamung des Wachstums ausgeglichen.

Die Prognosen der Experten für die Schweizer Wohnimmobilienpreise sehen für die kommenden 18 Monate relativ gut aus. Credit Suisse ist ein Beispiel dafür. Es wird mit einer „sanften Landung“ gerechnet, bei der die Preise stagnieren oder im schlimmsten Fall einen leichten Rückgang erleiden (was teilweise bereits eingetreten ist, wie aus der geringfügigen Veränderung der Immobilienpreise für das erste Quartal 2023 hervorgeht).

Schweizer Immobilienpreise Stand 1. Quartal 2023
Quelle: Real Advisor

Selbst diejenigen, die alarmierende Schlagzeilen verbreiten, wägen lediglich eine Reihe von Vor- und Nachteilen ab, bevor sie bestenfalls zu einer nicht schlüssigen Prognose gelangen.

Wie auch immer die Entwicklung verlaufen wird: Bedenken Sie, dass erstklassige Schweizer Immobilien, wie sie die Kunden und Investoren von Le Bijou besitzen, dazu neigen, widrige Marktbedingungen - ja sogar Stürme - mit relativer Gelassenheit zu überstehen.

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